唯利润理念错失好局

回顾世茂的美好时代,从2011年到2014年,三年世茂就闯进了产业十强。然而就在即将跻身千亿俱乐部的前夕,世茂却出问题了:这辆高速前进的跑车,应该由谁驾驶?许世坛认为,规模化才是地产的王道,而背后的老爹许荣茂,则坚持赚钱才是第一位的。

想要冲规模,就要付出利润的代价;想要保利润,就要舍弃对规模的追求,鱼和熊掌不可兼得,比如恒大、碧桂园无疑是看重跑马圈地;中海、合生创展更青睐利润增长,两种模式都无可厚非,但是,父子之间的思维不统一,让世茂选择了非驴非马的摇摆政策。

期初,许荣茂的意见占了上风,一句“小而美”让世茂开始追求利润,甚至是大幅消减的福利——据离职员工爆料说,2016年某区域综合考核排名第一,结果老板出尔反尔,奖金包被生生砍掉两个零。在项目跟投上,好项目老板自己留着,烂项目拿出来和员工共享。

老板和高管的关系链也经历了一整个轮回。起初,老板给予高管充分放权,结果遭遇了背叛,从此便是不信任和收权。据说,世茂这样的上下级关系带来了极其负面的影响,一些本身素质很好的外来经理人,在供职数年后,逐渐变得封闭、多疑、保守和不合作。

再冲规模力不从心

那么如此无所不用其极的圈钱,给世茂带来高利润了吗?并没有。转型“小而美”的两年间,世茂一口气滑到了16名,融创、绿城、华夏幸福、龙湖,甚至是新城,接二连三地超越了世茂。

这个时候,也许老许开始意识到,对于拥有广袤空间和无限可能的内地房地产业来说,规模对地产商有多么重要,已经跻身业界豪强的世茂,理应把眼光放得更长远,而不是盯紧自己的钱袋,但是当老许抬起头的时候,之前拼命打下的江山,很多早已换了旗号。

2017年,绕了一大圈,世茂终于又把行驶路线回归到冲规模的轨道上。随后,是比求利润的艰难两年,更艰难的追赶规模的三年,世茂终于回到了产业前十,但是其中付出的代价,根本是无法估量的。

人说吃一堑长一智,但是刚刚爬出谷底的世茂,却匪夷所思的再次在未来规划书上,写下了“要利润”三个字。为什么又是利润?因为不得已——这一次明显不同的是,三年冲规模,让世茂负担了太多的不能承受之重,高杠杆倒逼公司要用更高的盈利水平来平衡债务。

明股实债终致养痈成患

其实,在世茂开始调转车头冲规模的2017年,史上最严的调控也已经悄然开始了:2017年10月,世茂在天津武清黄庄区域,以总价32亿元抢到了一块地,成交楼面价高达12000元/平米。这就是后来的世茂国风雅颂。拿地几天后,世茂成立了一个项目公司——天津世茂新领航置业有限公司。

而在年底,世茂做出了一个也许会影响企业最终命运的决定:引入了华能信托,带来了12亿的资金,占股49%。

引入信托方作项目股东,在当时看,绝对是锦囊妙计:这样就将债务挪到股东权益,能降低企业负债率水平,大大美化财务指标;而对信托公司、证券公司、地产基金等机构来说,它可以规避对非金融机构放贷资质的限制,从而拓宽了投资渠道。

后来,这种一箭双雕的甜蜜牵手,有了一个专业名词——“明股实债”。起这个名字的监管部门,对这种债务股份化的操作是命令禁止的:“明股实债”脱离了监管渠道,让影子银行风险大大暴露在了市场中。

但即便是早一步木已成舟,也没有给世茂带来先机。2017年,天津限购政策升级,武清房价从最高三万/平米开始阴跌,到现在几乎腰斩。

世茂国风雅颂拿地的楼面价高达12000元/平米,而仅过一年,同区域最好地段的楼面价就降到了9000元/平米。如今,这个项目只卖到16000元/平米左右。考虑到融来的是最昂贵的信托资金,在目前的地产形势下,这个项目应该很难赚到钱了。

入不敷出一目了然

如果说在最不该求利润的时候追求了利润,冲规模这三年,是世茂下的更糟糕的一步棋。大量与包括信托、保险、房地产同行公司和实业公司进行合作,那么,如果底层契约是以世茂或第三方回购为条件、定期偿付利息为义务进行约定,则这些融资就可以确定是债务。也就是说世茂的实际债务水平可能要比表内高很多。

从2014年到2019年,世茂的营业收入分别是:560亿、577亿、592亿、704亿、855亿、1115亿,对应当年的卖房预收款分别是:332亿、307亿、319亿、341亿、471亿、746亿。也即下面表格所展示的数据。

不难看出,世茂卖房的合同负债(之前叫预收账款)长期大幅落后于当年的营业收入。根据世茂房地产历年年报整理,世茂每年卖房收到的现金流,要远远小于当年结算的卖房款。像在2017年,公司营业收入竟然比当年收到的卖房款高出两倍多。

众所周知,地产公司营业收入具有错配性,当年的营业收入来自于过去两三年前的预收房款结算。那么问题就来了:世茂连年相对微薄的预收房款,到底是如何转化成连续大幅增长的营业收入的?

其实,公司客户购房的应收账款绝对数量也不大,从2014年到2019年分别是:46亿、49亿、46亿、47亿、42亿、51亿。

以2019年为例,世茂当年结算的营业收入是1115亿,也就是说,这些收入来自于过去两三年的预收房款。我们看到,就算简单粗暴地把2016年(319亿)、2017年(341亿)、2018年(471亿)这三年所有的预收款全部重重叠叠加总在一起,才基本等于2019年的结算数额。

显然,要么是营业收入失真,要么是预收房款被动了手脚。而世茂真正的预收房款的现金流在哪里呢?

香港上市地产企业现金流量表里的合同负债,是卖房的预收账款增加额,反应的数额大致是负债表里年末和年初变动之差额。这个数额不是绝对等值,但出入幅度并不应太大。在世茂的这一项里,当年卖房收到的现金流增加额,和负债表里的数据变动严重不匹配,这已经是公司的常规动作了。以2019年为例,世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有68亿;但是,负债表里的合同负债年末和年初的差额则有275亿。2018年也一样,当年世茂现金流量表里的合同负债增加额仅有94亿;但是,负债表里的合同负债年末和年初的差额则有130亿。如下表所反映的数据:

显然,在负债表中的合同负债(预收账款)差额,与现金流增加额的勾稽关系中,世茂存在很大问题。与此同时,世茂的应付账款却高速增长。2019年,把所有应付账款加起来达到了1205亿,占到了总负债的34%,2018年是33%。

一般对于明股实债比例较大的地产公司来说,最通常的方法,就是将一部分卖房得来的预收账款,偷挪到应付账款中。这是由明股实债的特性决定的。房地产开发项目周期普遍较长,而地产商与投资商约定支付固定收益的周期较短。因此,地产公司通常会通过与投资方之间的应付款项目,来达到提前分配收益的目的。

世茂一边是预收账款现金流常年不正常,另一边应付款高居不下,这些都符合上述特点。

资金链断裂已到临界点

最不可思议的是,截至2019年12月,世茂按权益法入账的长期投资为241亿,应占利润却仅有9700万。自2016年以来,世茂合营公司的业绩,竟然总体都是亏损的。

简单统计一下就能算出,从2014年到现在,六年间,世茂从联营公司总共只收到6000万分红,从合营公司收到了9.3亿分红。这些年,如果简单按照241亿的总投资额计算,世茂仅收到了10亿现金分红,收益率只有4%。世茂这些年巨量的长期投资,怎么只换来如此菲薄的利润水平?

一句话,世茂明股实债的比例实在太大,总体负债率水平要比实际高得多,好不容易得来的真金白银,却需要拿去支付高额利息,这就是之前文章所说的,为什么在重归前十以后,世茂又再次吊诡的将求利润放在了第一位,华能信托这杯毒酒,后劲会越来越大。

下面的图标,能够很明显的看到世茂低下的投入资本回报率(Roic):

2019年,世茂的Roic仅为3.32%。与同规模的同行相比,新城是12.14%、金地7.47%、华润置地4.82%、龙湖3.98%,世茂处于较低的回报水平,如果要算上体外循环的资金,这个数字还会更低。

如今,疫情何时完全得到控制,还很难说,而世茂对于高利润的追求,却根本无法停止,这辆已经失控的跑车,更像是一辆疲惫不堪,急需保养大修的老爷车,却无奈的必须保持高速,在看不见终点的跑道上前进,未来会怎样?也许许家父子自己,也很难说得清。